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可转债融资(Convertible Debt Financing)

文:  ReachVC 桂曙光

(此文已刊登在《经理人杂志》“公司金融”专刊 2009年4月)

创业企业在传统VC股权融资时,通常是采取定价融资(Priced Preferred Financing)的方式,这很容易理解,就是VC对被投资企业的股份(股票)进行报价,并根据其投资金额获得企业相应的股份(通常是优先股)。优先股通常拥有优先于普通股的股利、清算、回购、投票等权利,股权投资人是公司的股东,有权投票决定董事会成员,决定公司未来融资或并购交易,等。

如果公司处于早期,融资(30万-100万美元)的种子资金还有一个不错选择——可转债(Convertible Debt),这是一种介于债务融资和股权融资之间的融资方式。顾名思义,它首先是“债”,可转债投资人是以债务协议的方式将钱借给公司,“可转”就是给予投资人可以将“债”转换成公司股份的权利,投资人暂时是公司的债权人而非股东。在特定条件下(通常是下一轮股权融资时),投资人将可转债的本金和利息转换成公司的优先股,所以,可转债通常又被称为是后续股权融资的过桥贷款(Bridge Loan)。

可转债的融资方式比较适合于早期创业企业向天使投资人或VC募集资金。

为什么做可转债融资?

如果可转债能够转换成公司股权,为什么不省略这个过程,直接做VC股权融资呢?可转债融资对于公司和投资人都有一定的好处。

1)公司的好处

  1. 可转债避免给公司估值。尤其是对于初创公司,在募集种子期资金时,公司的估值可能很低,而且很难确定。这样,如果直接进行股权形式的融资,对创始人的股份稀释很严重。另外,公司可能会很快完成一个新产品的开发、新业务拓展,或者其他重大里程碑事件,这些都确信会实质性地、有说服力地提高公司的估值。以可转债的方式避免估值问题,将投资人权利谈判推迟,并通过转股折扣或认股权证的方式给予可转债投资人相应的回报;
  2. 省钱。公司可能没有太多的资金实力,不值得花时间和费用进行股权融资。可转债的文件比A轮股权简单,在律师费上省钱。没有太多条款需要律师讨论,他们只需要修改一下样本文件即可;
  3. 简便快捷。可转债协议容易理解,Term Sheet通常只有1-2页,最终的交易法律文件也不会超过10页,这相当于A轮融资的Term Sheet长度。因为需要的文件和调查更少,也不需要就估值问题进行谈判,可转债融资通常能够比股权融资快;
  4. 创始人对公司的控制。在可转债融资之后,创始人控制绝大部分或全部的董事会席位,可转债投资人,尤其是天使,不需要董事会席位。而种子期的股权投资人,尤其是VC,通常需要。另外,如果是可转债,你可以从事有利润但是不需要退出的业务,可转债投资人可能会比较高兴,因为可以从公司获得分红,而VC不在乎分红,VC会影响公司的业务和战略。

可转债是个有用的融资工具,尤其是对于非常早期的创业企业。这种融资方式可以让投资人在不必跟创业者谈判估值的情况下投资进来,而把估值问题留给后续投资人。对于早期公司来说,时机和资金都是非常重要的,尽快获得资金、尽快将精力发展业务发展上,是至关重要的。

2)投资人的好处

可转债融资对投资人也有吸引力:

  1. 节省时间、人力成本。可转债融资可以节省投资人大量尽职调查及谈判的时间与成本;
  2. 资产处置优先权。因为这些投资人在转换前是公司的债权人而非股东,如果公司在后续股权融资之前破产,可转债投资人可以在公司股东之前优先获得公司资产的主张权;
  3. 规避阶段性法律风险。投资人在投资对象面临一些阶段性的政策、法律风险时(比如,企业在申请某些需特许经营的牌照且还在等待批复时),采取可转债的方式,可以规避这种风险,当这种风险消除时,他们就可以将债权转化成股权。
  4. 转股的价格折扣。可转债投资通常包含一个转股时的价格折扣,使投资更有吸引力。

可转债融资的基本条款

不像传统的VC股权融资比较标准的条款,可转债融资的条款根据项目的不同,差别很大。但是,大部分可转债融资中,有些常见的典型条款。

1)可转债的期限(Term

可转债的期限通常根据不同情况变化比较大,比如公司预计的下轮融资时间、重要的里程碑时间、产生收入时间等,但大部分可转债的期限是6个月至2年之间,通常,大部分案例是在6-12个月,期限越短对投资人约有利。到期时,如果没有转换成股份,公司必须在投资人的要求下还本付息。

2)可转债的利率(Interest

可转债既然是“债”,自然就有利息。利率是某个固定的比例或者是一个参考利率加上一个比例。比如,年利率15%,或银行同期利率上浮5%等,通常可转债的年利率在10%-20%之间。利息在可转债期满时支付,大部分情况下,利息在转换成股份时也计算在内,而不单独支付现金。

国内有相关法律规定约束利率上限,目前是不能高于同期银行利率的4倍,否则双方的投资协议无法受到法律保护。

3)激发自动转换的事件

通常,可转债在公司的“合格融资(Qualified Financing)”时自动转换成股份,而通常投资人对“合格融资”的定义是公司募集到一定数量的资金(包括或不包括可转债的本金),并且可以约束是向VC募集的。

比如,一个300万的可转债融资,自动转换的前提可以是公司获得了超过1000万的后续股权融资(不包括可转债转换后300万)。在这种合格融资发生时,投资人的本金和应计利息应按照其他投资人同样的价格、转换成与其他投资人同样类型的股份(比如A类优先股)。有些可转债可能要求投资人放弃利息或利息以现金支付。

合格融资的募集额通常定得很高,以保证公司获得了合适的估值。通常的额度是根据可转债帮助公司到达某些里程碑之后,公司持续发展需要合理募集的资金。通常至少是300万美元以上。如果募集额定得太低,公司可以完成一个对公司有利的有问题的股权融资,从而损害可转债投资人利益。通常应该设置一个底限数额,或者是可转债数额的3倍,两者之间的高者,从而避免这个问题。

4)投资人风险补偿机制

可转债投资人通常除利息之外会要求更多,以补偿在合格融资之前对公司进行投资的风险。通常是获得转股时转换价格的折扣,或者获得认股权证,二者选其一。

价格折扣率(Discount Rate)

在转换价格折扣的情况下,可转债投资人的转换价格是合格融资的投资人(VC)价格的一个折扣。折扣率从10%到40%,视合格融资的预期远近,越近折扣越小。比如,如果某可转债投资人的本金和应计利息合计为110,000元,如果在合格融资时没有价格折扣直接转换,那么如果后续融资(假设A轮)时的股价是2.00元/股,此可转债能够转换成55,000 ($110,000 ÷ $2.00)股A类优先股。但是,如果同样数额的可转债,有20%的转换价格折扣,那么就可以转换成68,750($110,000 ÷ $1.60)股A类优先股。公司和可转债投资人在考虑转换价格折扣的时候应该小心,有些VC不愿意参与投资这样的项目,因为购买A类优先股时,有人的价格比VC更低,他们可能会要求可转债投资人放弃这个权利。

认股权证比例(Warrant Coverage)

认股权证的方式可能不会导致后续投资的VC的不满。认股权证允许可转债投资人购买后续合格融资时发行的股份,购买价格通常是与VC相同的价格。认股权证的数量通常是可转债投资人投资额的一定比例,一般是20%,但也会如转换折扣价格一样,根据预期后续融资的远近有所变化。比如,假设某可转债的本金是100,000,利息是10,000,20%的认股权证。后续的A轮合格融资发行股份价格是2.00元/股,投资人将能在A轮融资时转换成55,000股,并在未来一定期限内以2.00元/股的价格购买10,000股($100,000 x 20% ÷ $2.00)A类优先股的权利。注意两点:第一,利息没有包括在认股权证的计算中;第二,认股权证的有效期至少5年。大部分认股权证在公司被出售时过期,有些在公司IPO时过期。

5)是否有预定的价值(Assumed value

要考虑两种情况下的转股价格:

  1. 第一种情况是,如果公司在可转债到期时没有完成新的VC融资。比如,公司发行6个月到期的可转债,但是6个月内没有新的融资,可转债的转换价格怎么确定?通常,投资人会要求一个在发行可转债时公司的价格,这个价格通常是上一轮融资的价格(如果有的话),或者是双方同意的一个估值方法。
  2. 第二种情况是,如果公司在下一轮融资之前被并购了。比如,如果公司接受了100万的可转债投资,但是公司在可转债到期之前,以1亿的价格出售了,如果投资协议没有特殊约定,投资人只能拿回自己的本金和利息(100万加上10%的利息)。而创业者能得到9900万。作为投资人,他们当然希望与创业者的利益一致,因此,投资人应该有权在这种情况下获得比利息高一些的回报,比如要求:(1)提高利率或固定回报率(如,3倍利率、3倍的本金、等);(2)可以将可转债按预先确定的价格转换成普通股或优先股(以获得股份增值),这样投资人可以享受增值潜力的机会。

6)提前到期

大部分可转债约定在公司破产时自动到期,但是,有些可转债也要求在其他一些情况下提前到期,包括里程碑未达到、丧失重要客户、违背公司对投资人的承诺和保证,等。

没有获得投资人的同意,投资人通常不希望公司在即将获得A轮融资或被出售之际提前偿还债务,这样等于剥夺了他们的获利机会。

7)到期后的权利

可转债到期后,公司可以:(1)偿还债务(但可能比较困难,因为公司可能没钱);(2)请求投资人延长期限;(3)如果已经有VC投资过,允许投资人将可转债转换成上轮优先股,按照预先确定的转换价格(比如上轮价格)。

如果公司无法偿还债务,投资人可以强迫公司破产。有时,如果公司无法支付,强势的投资人可能会要求控制董事会或其他事情。

8)担保

投资人可能会要求公司以部分或全部资产对可转债进行担保,甚至要求创始人个人进行无限责任担保,视投资人的风险偏好程度而定。

9)对后续融资的权利

可转债投资人在后续VC融资时,除了可以按折扣价格转换成同类股份之外,还有哪些权利。比如,优先认购权、优先出售权、价格优惠、等。

10)保护性权利

投资人也许会要求某些保护性权利,比如,公司特定事务的否决权。这些权利可以防止公司在没有投资人同意的情况下,做某些事情,比如后续融资、出售公司、借其他债务或实施新的员工期权激励计划,等。

11)其他要求

投资人可能会要求进入董事会,以正式董事身份或作为观察员。有些投资人会要求在公司达不到关键里程碑的时候,获得额外的权利,比如更高的认股权证比例或转股价格折扣。这些可能不是标准的,但随着资本市场的趋紧,这些苛刻的条款也越来越常见。

两种价格补偿机制的设计

1)价格折扣

转换价格折扣指可转债投资人支付的每股价格是在后续VC支付价格基础上的折扣价,转换折扣的作用是给投资人在A轮VC之前一个合适的投资回报。

如果公司在A轮VC之前只需要2个月的过桥贷款,那么其折扣率应该比12月的可转债要低一些。可转债投资人除了要获得风险相关的补偿之外,还要获得可转债有效期内,公司价值增长的补偿。所以,折扣率需要考虑公司需要多久才能到达重要里程碑或其他可以保证A轮VC投资的事件。

未命名折扣率随可转债的期限长短而变化,大部分情况下,年折扣率30-50%是比较合理的,但是,如何设计结构也很重要。简单地给出一个固定的折扣率,而不管投资时机是不对的。对公司来说,固定的折扣率没有考虑到给予投资人尽早投资的激励,会让投资人降低投资意愿——聪明的投资人会尽力拖后投资。公司价格折扣可以线性方式给予(比如每月3%)或非线性(累积折扣,第一个月10%,第二个月7%,第三个月5%,以后每月3%)。非线性的方式对投资人尽早投资的激励更大。

如上图,假设公司愿意承担1年期的折扣为40%,那么在固定折扣率情况下,投资人的资金无论何时进入公司,都可以享受40%折扣,那么投资人当然愿意尽量推迟投资;在线性折扣率情况下,投资人享受的折扣率与其资金被公司使用的时间成正比;而在非线性折扣率情况下,投资人的资金被公司使用时间越长,享受的折扣率越高,这就会激励投资人尽早投入。

2)认股权证

通常,认股权证可以认购下一轮融资时公司发行的股份。如果公司已经发行了A类优先股,可转债是“过桥”到B轮融资,那么认股权证可以在B轮融资完成后认购B类优先股。

可转债附带的认股权证在执行时可以购买的股份数量(认股权证比例)是可转债本金的一个比例。根据认股权证比例计算股份数公式如下:

认股数量=可转债本金*认股权证比例/行权价

假设一个500,000的可转债,20%的认股权证比例,下一轮融资价格为$2.00/股,那么:

50,000股=500,000*20%/$2.00

认股权证比例的范围在20%-40%左右,但是也有不少更高的,这跟投资人愿意承受的风险相关。

认股权证的行权价通常是下一轮融资的每股价格。有时,行权价格被设定为上轮融资的每股价格或某个约定的价格,尤其是如果认股权证是认购上轮发行相同的股份或普通股。大部分认股权证可以在可转债融资生效日起3-7年内行权,5年是比较常见的。在公司被出售或IPO时,认股权证应该终止。但是,认股权证持有人可以在这些事件的前一刻行权。在公司被出售时终止是因为收购方不愿意承认认股权证,要求持有者提前行权。这是因为认股权证持有者通常在并购交易完成后跟公司没有任何关系,而不像公司的员工期权。

确定你是应该股权还是可转债融资?

1)当前股价及A轮融资股价

如果种子期的可转债投资拥有A轮融资价格的20%折扣,而A轮融资的价格是$1.00/股,投资人将以$0.80/股的价格转换成A类优先股。那假设种子期投资人愿意以$0.90/股的价格购买股份而不是以可转债投资,你如何选择呢?

如果你可以将公司今天的股份价格在A轮融资之前提高超过25%(从$0.80/股提升到$1.00/股),那么就应该接受可转债融资,否则,接受股权融资。

这个例子中,如果你认为A轮融资的价格能超过每股$0.90*125%=$1.125,那么接受可转债是划算的。

假如你决定以可转债的方式进行种子融资,A轮融资的价格是$2.00/股,在享受20%的折扣后,可转债投资人以$1.60/股的价格将投资额转换成A类优先股,相比于$0.90的股价,你当然获得很大的好处。但是,如果A轮融资的每股价格只有$1.00,可转债投资人的转股价格只有$0.80/股,这时你就不划算了。

总之,是否接受可转债方式投资,在于你是否能够将现在的股份价格提高到:当前股份价格/(1-折扣率)。

2)当前估值及A轮估值

如果你在进行典型的种子期融资,你可能希望以可转债的方式而不是股权方式。如果种子期的可转债能够维持公司6-12个月的经营,有就有足够的时间将公司估值提高25%-100%,这样可以抵消掉可转债投资人通常要求的20%-50%的转股价格折扣。

比如,如果你种子期以股权方式融资$250,000,出让15%股权,公司投资前估值是$1.42M(250,000/15%-250,000=1.417M)。如果你确信公司A轮融资前估值能够做到下述额度,那么可转债融资是划算的:

1.42/(1-20%)=1.77(如果可转债的折扣率是20%)或者

1.42/(1-50%)=2.83(如果可转债的折扣率是50%)

通常说来,如果创业者没有信心将公司的估值从A轮融资之后,每一轮提升2-3倍的话,他最好不要去找VC,也不会有VC有兴趣。而且实际上,公司估值增长最大的阶段就是从种子期至A轮融资之间,这个时期公司从一无所有发展到有产品、用户和收入、利润。

什么情况下,我会认可可转债的方式呢:

3)投资人最喜欢的投资时机

有时候,创业公司正在跟一些VC融资,但是在融资完成前仍需要资金支持,这些资金可以让他们招募关键人员、购买必要的设备、获得有潜力的业务等,以便在跟VC谈判时有更好的地位。在这种情况下,接受可转债方式投资是很好的选择。

或者,有些潜在并购方开始跟公司接触,创业者也有兴趣,但是需要资金支持现在的发展。这个时候可转债就很好,因为如果公司完成并购,偿还可转债的成本也不高,如果不接受并购,公司得到支持,有利于获得后续VC融资,并且在并购谈判时仍保持公司的成长。

可转债融资的弊端

弊端之一:不能统一创业者和投资人的利益。

由于可转债通常拥有合格融资价格20%-40%的价格折扣,可转债的投资额能够转换成多少公司股份,决定于A轮融资的价格:价格越高,转换的股份越少;价格越低,转换的股份越多。为了获得更多的股份,可转债投资人有动机与A轮投资人一起打压公司A轮融资的估值。如果公司是给可转债认股权证,结果也是一样。但创业者当然是愿意公司A轮融资的估值越高越好,这样对原始股东的稀释会越少。当然,可转债投资人并不愿意有人质疑他们的动机与创业者不一致。

弊端之二:可转债投资人在VC投资时不转换的影响。

可转债投资协议中可以设置在VC融资时偿还或转换,但是如果投资人不愿意转换,创业者有多大把握顶级VC愿意投资呢?VC会想:他们为什么不转换呢?是不是有些公司内幕我们不知道呢?可转债投资人放弃转换对公司发展没有信心的表现,是个很坏的信号。

弊端之三:到期偿还问题。

如果公司发展遇到问题,可转债带给创业者的后果可能比较严重,如果无法按时偿还债务,可能会导致公司被投资人接盘、或者破产,甚至有可能让创业者个人承担连带的债务责任。

结论

可转债融资是一个有吸引力和越来越流行的投资方式,无论是对公司而言还是对投资人而言。考虑到涉及的高风险和越来越多的复杂条款,公司及股东应该仔细考虑和权衡可转债与传统股权融资的利弊,并能完全了解其中的利害关系。

简而言之,当创业者使用可转债方式向天使投资人或VC进行融资时,可以跟他们说:“我需要资金支持,但现在我不知道公司究竟值多少钱,我只能给你一个与风险匹配的回报补偿,让我们一起做大公司,并等后续专业投资人来对公司价值做出判断”。(ReachVC 桂曙光

 

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