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风险投资Term Sheet详解(6):股份回购(Redemption)

作者:ReachVC 桂曙光

(本文已刊登在《经理人杂志》“公司金融”专刊2008.7上半月刊)

风险投资最终一定要实现对投资项目的退出,并尽力获得理想的资本套现,以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言,风险投资的退出渠道一般有五种:①首次公开发行(IPO);②公司被并购(acquisition);③股份出售(trade sale);④股份回购(redemption);⑤公司清算(liquidation)。

IPO当然是皆大欢喜的情况,VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件(liquidation event),在这些情况下,VC通过清算优先权(liquidation preference)条款来约定退出回报方式。除此之外,如果公司发展的波澜不惊,没有发生变现事件,那VC如何实现退出,这就需要股份回购条款了。

什么是股份回购权 

股份回购权(Redemption Right)就是VC在特定的条件下,可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查,从2005年至2007年的VC投资案例中,超过1/3的案例包含股份回购条款。

通常,VC给出的股份回购权条款如下:

Redemption: At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing. Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.

回购:如果大多数A类优先股股东同意,公司应该从第5年开始,分3年回购已发行在外的A类优先股,回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款,但在实际操作中,股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理,并且对VC是有很大帮助的。

首先,VC会担心被投资的公司发展到“活死人(Walking Dead)”状态,就是能够产生一定的收入,维持公司运营,但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣,或是上市。这种情况下,通过股份回购权,投资人获得一条有保障的退出渠道。但是,通常而言,如果公司既达不到上市的标准,也没有被并购的吸引力,公司也不会留存有足够的现金来回购VC的股份。

第二,风险投资基金有生命周期,通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行,所以,VC通常要求在投资后5-7年左右变现,这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金,对基金经理来说,要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。 

第三、通过这个条款,让被投资企业的经营者有更多的责任和压力,考虑如何善用投资和经营企业。

除了上述的股份回购权条款之外,目前还有一种比较苛刻的回购权形式—经营不善回购(Adverse Change Redemption),如下:

Adverse Change Redemption: Should the Company experience a material adverse change to its prospects, business or financial position, the holders of at least majority of the Series A Preferred shall have the option to commit the Company to immediately redeem the outstanding Series A Preferred. Such redemption shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.

经营不善回购:如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化,多数A类优先股股东同意时,有权要求公司立刻回购已发行在外的A类优先股。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

这个条款非常模糊,对公司非常有惩罚性,并且给予投资人基于主管判断的控制权,理性的投资人不会要求这样的回购权条款,理性的企业家更不应该接受这样的条款。

股份回购条款的谈判 

企业家与VC进行谈判时,最好的结果当然是取消股份回购条款了。但通常情况下,VC是会要求股份回购权的,谈判内容主要有以下几点:

第一、VC行使权利的时间。大部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。这是因为VC要给予公司需要足够的时间发展以达到目标,VC基金也需要在基金生命周期结束前变现其投资。所以,企业家在跟VC谈判之前,就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金,第6年的时候投资,就不可能要求融资后5年行使回购权;如果是新成立的基金,则可以要求更长的期限。

第二、回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限,VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小,一般来说3年或4年是比较合适的。回购权可以允许部分投资人选择不要求公司回购或者要求所有股份都必须被回购。另外,不同阶段的投资人,其股份的回购次序不应有先后之分。

第三、回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利,如果VC比较强势,可能会要求一定的投资回报率,比如10%的年回报率,或者是初始购买价格的2倍。

第四、回购权激发方式。回购权通常由多数(>50%)或大多数(>2/3)投资人投票同意时才实施,当然也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意才能要求公回购股份对企业家更有利。

VC对回购权的控制 

VC和企业家往往通过两种方式控制公司:一是董事会席位和投票权;二是协议赋予的权利。虽然董事会控制权和多数投票权是控制退出的最有效的方式,但VC在第一轮投资时,通常不会拥有多数投票权和董事会席位,那么不能通过这种方式来行使退出决策权时,就只能借助于股份回购权等合同约定控制权(contractual rights)了。

但是如果在VC要求公司回购其股份时,公司没有足够的支付资金,回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下,VC可能会强迫管理团队对待他们的退出要求,并可能导致企业家被迫出售公司。另外,在公司无法支付时,VC也可能会要求获得额外的董事会席位,导致VC获得董事会控制权,从而调整公司运营方向或直接出售公司。

主动回购 

通常认为股份回购条款是对风险投资方有利,对企业家不利的条款,在某些银行和会计师看来,这种拥有回购权的优先股(Redeemable Preferred Share, RPS)投资更类似于一种企业负债,而不是投资;而且,在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下,企业后续的融资将变得很困难,新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权作为一项重要的谈判内容进行考虑。

当然,企业家首先是尽量不接受这个条款,如果必须接受,也应采取上述的谈判方法,降低回购对公司的影响。另外,前面讲到的都是在企业发展无法达到预期,由VC预设时间,自动或强制要求企业回购其股份的模式,此时企业处于被动状态。相对应的,如果企业家对企业经营有良好预期的话,也可以约定在适当时候企业(企业家)有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式,本人只在很多商业计划书里面看到,在实际的投资条款里倒是从没见过。

另外,企业家也可以约定在某种特定的情况下,企业(企业家)有权回购投资人的股份。比如投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手收购、等等。前段时间Microsoft欲收购Yahoo!就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10亿美元加上其中国子公司—Yahoo! 中国收购阿里巴巴39%的股权,在购买协议中就约定,如果Yahoo!被其他企业收购并导致Yahoo!持有的阿里巴巴股权控制权将发生转移,阿里巴巴拥有对Yahoo!持有股份的回购权。这是因为阿里巴巴管理层担心,一家规模更大的公司(比如Microsoft),一旦收购Yahoo!可能会插手阿里巴巴的经营管理,而马云等本土管理层认为保持独立性和控制权对于阿里巴巴非常重要。

总结 

股份回购权只不过是VC保障自己退出的一个手段,企业家应该给予理解,但要尽量提高回购权行使的门槛,降低行使回购权对企业经营的影响。另外,也可以通过主动回购权的方式,维护企业的利益。(作者:ReachVC 桂曙光

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