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风险投资Term Sheet详解(9):股利(Dividends)

作者:ReachVC 桂曙光

(本文已刊登在《经理人》杂志“公司金融”专刊,2008年9月)

VC给企业出具的Term Sheet中的股利(Dividends)条款,会让很多第一次融资的创业者非常反感和困惑:“VC给我们公司投资500万美元,每年要求投资额10%的股利,也就是50万美元。可公司每年的利润才多少?这看起来不是股权投资,岂不是成了借贷吗?而且还是高利贷!!!” 

什么是股利条款

风险投资,尤其是专注于早期项目投资的风险投资,通常是期望获得高额的“风险回报”,即所谓“高风险、高收益”。考虑到投资的成功概率,VC对被投资企业期待10倍(10X)或更高倍数的回报倍数是很正常的。如果把这种高额回报称之为“大餐”的话,股利只不过是一点“配料”。至于VC为什么要求股利条款,通常的解释是为了防止所投资的企业发展不好,因此需要通过股利的方式给予一些回报。

Term Sheet中典型的股利条款,或优先股利(preference dividends)条款如下:

Dividends: The holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive non-cumulative dividends in preference to any dividend on the Common Stock at the rate of 8% of the Original Purchase Price per annum, when and as declared by the Board of Directors. The holders of Series A Preferred also shall be entitled to participate pro rata in any dividends paid on the Common Stock on an as-if-converted basis.

股利:一旦董事会宣布发放股利,A类优先股股东有权优先于普通股股东每年获得投资额8%的非累积股利,A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量,按比例参与普通股的股利分配。

不同的股利条款,通常是在于对股利的不同约定,比如:

(1) 股利比例,即股利为投资额的百分比,通常的比例范围是5%—15%;

(2) 是否为累积股利(cumulative dividends),即如果股利当年没有支付,是否会一直累积,直到支付为止;

(3) 是自动股利(automatic)还是董事会宣布股利(when and as declared by the Board of Directors),即投资人是每年自动获得股利(不一定发放),还是只有经过董事会宣布发放股利时才能获得;

(4) 股利是否为复利(compound),即当股利为可累积股利时,如果当年没有发放,下一年度这部分未付股利将计入投资额计算新的股利;

(5) 是否有参与权(participation),即投资人在优先获得其要求的股利(优先股利)后,是否还要跟普通股股东一起分配剩余的股利。

对于股利的支付方式,企业拥有选择权,可以选择以现金支付(Payment in Cash, PIC),也可以选择普通股支付,即实物支付(Payment in Kind, PIK)。

股利对投资回报的影响

假设创业者经过艰苦的谈判,跟一个早期VC达成这样的股利条款:股利比例为投资额的10%、每年自动产生、可累积、非复利。这种情况下,VC要获“大餐”级别的10X回报就得需要100年,而10X的回报才能算是一个成功的投资。风险投资项目通常是5-7年,通过红利是永远无法获得10X回报的。

如果这个VC投资了100万美元,而这个项目非常成功,5年获得了50X的回报,那么上述的股利条款也只会将投资人的回报增加50万美元(5年、每年100万的10%,合计50万),VC的总回报从5000万美元增加到5050万美元。因此,这种“配料”股利是不会真正影响一个成功投资回报。另外,风险投资基金的寿命期通常是10年,VC即使在第一天就把钱投进去,持有10年到最后一天,通过10%的自动股利能够获得的回报也仅仅是1X。

当然,上述的案例是企业比较乐观情况下的计算。如果企业发展不好,VC无法吃到“大餐”,那“配料”就会比较重要了,尤其是投资金额比较大的时候更为明显。比如,VC投资4000万美元,持有企业股份40%(即企业投资后估值为1亿美元),如果投资人要求的是不参与分配的1X清算优先权(no participating liquidation preference),股利方式是每年10%累积股利,企业在5年之后以8000万美元的价格被出售。这种情况下,由于企业的出售价格低于VC投资时对企业的估值,企业价值缩水了。VC可以执行清算优先权,拿回1X的投资额(4000万美元)及股利(每年400万,5年共2000万美元)。很明显,投资人拥有股利时的回报(6000万美元)与没有股利时的回报(4000万美元)之间的差异就很大了。

由上面的例子可知,如果仅从数字上看,投资额越大,以及期望的退出回报倍数越低,股利就会显得越重要。这也是为什么PE投资项目中,股利的条款会很重要,因为这些投资的金额很大(常常超过5000万美元),并且投资人期望的投资回报倍数也没有VC这么高。

 

股利条款的潜在作用

既然股利对于VC而言不太重要,为什么他们在Term Sheet中也要求股利条款呢?笔者认为其中原因有几下几条:

第一, 表面上,这是一个标准的条款,几乎所有VC会这么要求,所以没有VC会放弃。另外,也是给企业的融资顾问或律师提供一个为企业提供增值服务的机会;

第二, VC在投资后要控制风险,包括经验管理风险和投资回报风险,股利只是众多控制投资回报的手段之一。

第三, 其实,有很多创业者对股利的要求比VC还要强烈,他们可能经营企业很多年,但一直在滚动投入,希望VC投资之后,自己能够分红享受创业成功的成果。但VC却不希望这样,他们希望企业能将利润全部投入发展,企业尽快做大,他们尽早实现获利退出。所以,有些VC会要求比较高比例的、“董事会宣布”的、有参与权的股利条款。即使创业者通过董事会决议发放股利的话,相信能够拿到手的不会有多少。这样,创业者也就没有了发放股利的动力。

第四, 如果是可累积的股利,如果不选择以现金形式发放,而选择普通股形式,那么本质上,这会慢慢增加VC的持股比例。这是聪明的投资人耍的一个小伎俩,每年的比例可能不多,但会对普通股股东(创始人)产生额外的稀释,并将慢慢提升VC的持股总比例。

企业要对可累积股利保持谨慎态度,如果股利是可累积的,所有应付而没有发放的股利,VC在特定的时候是会要求得到支付的,比如,在企业发生清算事件时、要求企业回购其股份时、要求将优先股转换成普通股时、等。所以,在清算优先权条款中,企业通过清算事件收回的资金要在支付投资人的应付而未付股利之后,再进行分配。

另外,创业者应该认识到累积股利是企业资产负债表中的负债项,这也许会降低企业的借贷能力和偿债能力的评价。

创业者的谈判要点

作为创业者,你在Term Sheet谈判是应该将股利发放对企业未来可能的影响降至最低。要点如下:

(1) 不要要求VC去除股利条款,他们基本上都会要的;

(2) 要求股利非自动获得,而是“当董事会宣布”是才获得和发放;

(3) 要求非累积股利(non-cumulative dividends);

(4) 尽量要求最低的股利比例,比如5%;

(5) 要求在获得优先股利后,VC不参与普通股的股利分配。

其中,第(2)条中最为关键,绝大多数创业企业不会产生足够的现金来支付股利,VC也通常不指望能够获得股利。另外,即使VC想要通过股利的方式获得一定回报的话,因为董事会里有创始人、管理团队成员、不同的投资人,这样的董事后构成基本上可以保证股利很难被宣布发放。

据统计,绝大多数VC从来没有遇到一个被投资的创业企业实际支付股利。尽管如此,股利仍然是非常典型的VC投资条款。根据银行利率、投资人的风险偏好等因素,创业者在股利条款上的谈判结果,有如下表三种可能:

最优情况条款 如果董事会宣布,A类优先股将优先于普通股获得投资额5%的非累积股利。
中立情况条款 如果董事会宣布,A类优先股将优先获得投资额8%的非累积股利;然后,优先股按照可转换成普通股的数量参与普通股一起分配股利。
最坏选择

A类优先股每年将获得15%的累积股利,并在公司发生清算事件或回购的时候支付。对于其他股利或分红,A类优先股按照可转换的普通股数量参与普通股一起分配。

(ReachVC 桂曙光)

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