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再再谈优先清算权(Liquidation Preference)

By  ReachVC 桂曙光

昨天看了经纬创投合伙人邵亦波的一篇博客“再谈优先清算权(Liquidation Preference)”,在本站也转载了。举了对创业者向VC融资时很有教育意义一个例子,尽管已经说得很清楚了,我还是有点疑惑,于是,我花了点时间,把这个例子详细解剖一下。

邵总举例的一个比较典型的创业融资过程如下:

第一年:公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

第二年:A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元。并且,拥有1倍的优先清算权,Non-participating,8%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年:B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元,2倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第四年:C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元,3倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第五年:公司以1.5亿美元的价格卖掉,创业者获利多少?

根据邵总的计算,创业者在公司卖掉的时候,经过四轮投资,股份被75% × 66.7% × 80% × 75%四次稀释,最后还能持有30%的股份,但考虑到15%的期权,创业者手中应该是只有15%的股份,但其价值并非对应的2250万美元。因为VC投资人有优先清算权(Liquidation Preference),即:公司被卖掉或者被清算时优先股有权优先把他们的钱先走。

我从头开始梳理这个投资及并购过程,如下:

1、公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

假设公司按$1.00/股的价格,发行了200万股份,创始人及天使投资人分别持股75%及25%。如下图:

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2A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元,设立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

看起来融资估值为1200万美元,似乎融资估值就是1200-400=800万美元,实际不然,因为15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,即创始人和天使投资人的股权比例),而15%是融资后的期权比例,其价值是15%*1200=180万美元,这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万,每股价格为$3.1美元,公司根据A轮VC的400万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份。A轮VC投资人持股33.33%。如下图:

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3B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元。

跟A轮融资类似,融资估值为4000万美元也不表示融资估值就是4000-800=3200万美元,这里15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,及创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例),同样15%是融资后的期权比例,其价值是15%*4000=600万美元,这样融资前估值就是3200-600=2600万美元,每股价格为$7.9美元,公司根据B轮VC的800万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份,B轮VC的股份比例是20%。如下图:

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4C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元。

跟A、B轮融资类似,融资前估值不是6000万美元,而是4800万美元,每股价格为$11.16美元, C轮VC的股份比例是25%。如下图:

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5、公司以1.5亿美元的价格卖掉。

公司以1.5亿美元的价格卖掉时,如果所有VC股东的股份都是普通股的话,按照各自的股权比例,他们的回报倍数分别为6.7倍、2.6倍、1.9倍。

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实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前,需要先看看优先清算权的Non-participating与Participating属性。邵总讲得很明白:

Non-participating代表投资者在公司卖掉或清算的时候,可以拿走以下两者中的一个:第一,他们投资的本金;第二,他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利,这是比较合理的。

B轮投资者要了Participating,并且是2倍。什么意思?如果公司卖掉,投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元,加上8%的利息,然后,他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利,C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的,因为开了个坏头之后,以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款,而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下1.5亿美元的退出,创业者最终能拿到多少?

首先,C轮投资人如果按照其股权比例,只能3750万美元,即1.9倍的回报,这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数,所以他一定会执行优先清算权,这样,他可以先拿走:2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6200万美元。剩下的8800万美元,C轮投资人还要按照股权比例,跟其他所有股东一起分配,这里又有2200万,合计8400万美元,回报倍数为4.2倍。如下图:

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其次,在C轮VC投资人拿走该拿的钱之后,该B轮VC投资人拿了。如上图所以,如果他按照股权比例分配剩余的钱,只能获得1.6倍回报,低于优先清算的2倍要求,所以,B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走:800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760万美元,剩下的4840万美元,B轮投资人还要按照股权比例(排除C轮VC投资人之后,其他股东的比例需调整),跟其他所有股东(除了C轮VC投资人)一起分配,这里又有911万,合计2671万美元,回报倍数为3.3倍。如下图:

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这个时候,可以看到A轮VC投资人的回报为2.9倍,他当然不会执行拿回投资本金的优先清算权了,他会选择转换成普通股,跟其他剩余股东分配剩下的钱。

创业者最终获得1350万美元左右,跟邵总的答案是D(1500万)比较接近。

当然,上面的案例是个非常理想的状态,简化了很多东西,比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时,期权是否稀释A/B轮VC?(邵总的案例解析中,所有期权全部由创始人承担,这样的VC是不是太黑了?)

上面的分析可以看到,一个还算成功项目,成交金额达到1.5亿美元,结果创始人只能拿到1250万美元,10%都不到,主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高,搞不好的话,创业者一个子儿都捞不到。

 

首先,C轮投资人如果按照其股权(假设投资人的优先股都可以按照1:1转换成普通股,后同)比例,只能3750万美元,即1.9倍的回报,这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数,所以他一定会执行优先清算权,这样,他可以先拿走:2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6200万美元。剩下的8800万美元,C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例,跟其他所有股东一起分配(Participating)。但这之前,B轮投资人和A轮投资人还是优先股呢,还有等他们决定是否行使各自的优先清算权。C轮投资人的回报倍数暂时为3.1倍。如下图:

clip_image002[1]

其次,在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后,该B轮VC投资人拿了。如上图所以,如果他按照股权比例分配剩余的钱,只能获得1.6倍回报,低于优先清算的2倍要求,所以,B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走:800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760万美元,剩下的7040万美元,B轮投资人还要按照股权比例,跟其他所有股东一起分配。但这里,他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。B轮投资人的回报倍数暂时为2.2倍。如下图:

clip_image004[1]

第三,这个时候,可以看到A轮VC投资人的回报为3.2倍,高于他优先清算的1倍回报要求,他当然不会执行优先清算权了,他会选择按照可转换成普通股的股份比例,跟其他剩余股东分配剩下的钱。

所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后,所有股东都按照可转换成普通股的股份比例,分配剩余7040万美元。如下图:

clip_image006[1]

最终,C轮投资人的回报倍数为4.0倍,B轮投资人的回报倍数为3.4倍。而创业者最终获得约1473万美元左右,跟邵总的答案是D(1500万)非常接近。

当然,上面的案例是个非常理想的状态,简化了很多东西,比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时,期权是否稀释A/B轮VC?(邵总的案例解析中,所有期权全部由创始人承担,这样的VC是不是太黑了)

上面的分析可以看到,一个还算成功项目,成交金额达到1.5亿美元,结果创始人只能拿到1500万美元左右,10%都不到,主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高,搞不好的话,创业者一个子儿都捞不到。  

 

切记一点:拥有Participating Liquidation Preference的VC,他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的,因为即便公司被廉价卖掉,他们也会获得一个不错的回报,而创始人就惨了,他们手上20%多的股份,又能怎样把握自己的命运呢?(ReachVC 桂曙光

  • quote 1.Jason
  • hi, gui先生,
    您最后MA退出部分,投资人C的优先清算权先实行是对的,但是它参与普通股的分配应该在投资人B选择时候执行优先清算之后,也就是说,C投资人拿钱是分2个部分,优先清算部分是62000k,但是合计回报部分会在被B投资人优先清偿摊薄后,所以您最后的excel表格中,股份数是不会以优先清偿而发生变动;
    Jason
    reachvc 于 2009-11-24 9:21:53 回复
    Hi Jason,
    谢谢!您是对的。应该是C、B轮VC都优先清算之后,他们才会参与分配。
    我重新计算一下。
  • 2009-11-24 3:11:09 回复该留言
  • quote 2.S
  • Hi, 注意到你算的估值都是扣除ESOP的,实际情况应该是算企业fully diluted的valuation,那就需要把ESOP一起算入的
  • 2010-3-1 13:49:45 回复该留言
  • quote 3.dino
  • 为什退出时利息部分,B轮投资者是800×2×10%, 而C轮投资者是2000×1×10%,为什么不是2000×3×10%,谢谢!
  • 2010-6-7 4:04:46 回复该留言

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